admin 来源：雪球App，作者： 观者如芸，（https://xueqiu.com/4487771095/331643435）
投资要点：
PC行业领导者，三大业务持续AI转型。联想集团前身成立于1984年，逐步成为国内计算机行业的领军企业。1994年,联想在港交所上市。2005年，联想以12.5亿美元收购IBM个人电脑业务，通过资源整合与全球布局优化，成为全球第三大个人电脑厂商。公司FY25 Q1-Q3实现收入520.93亿美元，核心业务分布在三大集团：智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）、方案服务业务集团（SSG），FY25财年第三财季收入占比分别为69%、20%、11%。
PC换机周期已至，Windows系统份额交接进行时。2020年受疫情影响全球PC需求骤增，消费者和企业端换机周期已至。Windows10系统将于2025年10月停止服务，届时仍有部分设备因硬件问题需替换，观望消费者有望落地换机需求，公司或最先受益于本轮PC周期。
以小博大：DeepSeek解决制约AIPC渗透关键问题。终端侧AI能力是赋能混合式AI并让生成式AI实现全球规模化扩展的关键。DeepSeek-R1以少量SFT数据+多轮强化学习的方法重构训练流程，实现了低内存占用、低计算开销和高模型准确性的特征，低参数量特征为大模型本地化部署到AI终端运行提供可能。
商用PC需求或将成为2025年PC主要增长引擎。根据IDC预测，2025年商用（除教育）领域PC出货量将达到1.38亿台，同比增长4.3%。相较消费领域PC出货量预测，商用领域PC表现更为乐观。AIPC需求或将通过培育用户在办公及学习场景下的使用习惯实现需求向消费端的渗透，或带来新一轮消费PC放量。
ISG单季度扭亏，SSG业务聚焦本土需求，AI战略规划助推公司可持续发展。公司ISG业务采取ODM+模式，即利用公司产品设计能力、供应链规模以及全球服务支持体系，自主研发服务器主板设计和制造，成为服务全球的端到端自主研发企业。在全球业务战略布局的框架下,联想SSG聚焦中国本土市场实际需求,以“一擎三箭”战略重构和升级了AI原生的方案服务。两部分业务同时受益于AI变革带来的机会，助推公司盈利的可持续发展。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027财年归母净利润分别为15.4/17.1/19.5亿美元，同比增速分别为52%/12%/14%，对应公司PE分别为8X/7X/6X。对IDG和SSG两部分业务选取各自可比公司平均PE与公司PE进行比较，保守假设ISG业务在2026财年保持盈亏平衡，2026财年（对应2025自然年）公司对应PE为7X，均低于IDG和ISG业务各自可比公司平均PE，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：AIPC出货量不及预期，服务器需求不及预期，全球消费不及预期的风险，跨市场选择可比公司的风险。
投资案件
投资评级与估值
IDG业务中，我们选取惠普、戴尔、超威电脑作为可比公司，以上公司2025自然年平均PE分别为9X；ISG业务中，考虑到公司此部分业务在2025财年第三季度实现扭亏，全年或尚未转正，保守假设本部分业务2025自然年将实现盈亏平衡，不会对当年盈利形成贡献，因此不将ISG业务考虑进PE估值；SSG业务中，我们选取海康威视、大华股份、IBM作为可比公司，以上公司2025自然年平均PE为14X。2026财年（对应2025自然年）公司对应PE为7X，公司PE均低于两部分业务各自可比公司平均PE，首次覆盖，给予“增持”评级。
关键假设
IDG业务：考虑到PC换机周期和AIPC的需求催化因素，我们预计公司PC业务FY2025-FY2027收入分别为366/386/416亿美元，同比+11%/6%/8%，叠加手机及其他智能设备的稳定增长，我们预计公司IDG业务收入分别为501/537/578亿美元，同比增长+12%/7%/8%。
ISG业务：我们预计公司ISG业务FY2025-FY2027收入分别为136/170/194亿美元，同比增长+52%/25%/15%。
SSG业务：我们预计公司SSG业务FY2025-FY2027收入分别为83/92/96亿美元，同比增长+11%/10%/4%。
成本：公司未披露具体业务集团毛利率，FY2022-FY2024公司分别实现毛利率16.8%、17.0%、17.2%，毛利率稳步提升。考虑到公司受到AIPC周期影响，规模效应或在PC放量后显现，高经营溢利率业务SSG占比提升，ISG业务扭亏，我们预计FY2025-FY2027公司毛利率分别为16.3%、16.8%、16.8%。
费用：考虑到逐步进入PC换机周期的过程中，公司或将加大营销费用投入提升业绩表现，我们预计FY2025-FY2027公司销售费用率分别为5.2%、5.4%、5.4%；管理费用率波动幅度较大，我们预计FY2025-FY2027公司管理费用率分别为4.2%、4.1%、4.1%；由于公司持续进行AI研发，持续在系统迭代和技术创新方面投入资金，我们预计FY2025-FY2027公司研发费用率分别为3.3%、3.5%、3.5%。
投资逻辑要点
我们认为，当下时点公司最主要业务增量在于PC周期下换机需求和技术提升带来的AIPC增量，同时，ISG和SSG业务板块稳中向好，ISG业务单季度扭亏，公司基本面良好且存在收入和利润的增量空间。
核心风险提示
AIPC出货量不及预期，服务器需求不及预期，全球消费不及预期的风险，跨市场选择可比公司的风险。
1.三条主线 三个增长点
1.1.发展历程：联千禧之潮，思用户所想
联想集团前身“中国科学院计算技术研究所新技术发展公司”成立于1984年，由柳传志等11名科研人员在中国科学院计算技术研究所的支持下创立。1990年公司推出“联想286微机”，1994年公司于港交所上市，逐步成为亚太地区计算机行业的领军企业。2004年，公司宣布以12.5亿美元收购IBM的全球电脑业务，收购完成后联想有权继续使用IBM著名的“Think”品牌。2005年公司完成对IBM PC业务的收购并成为全球第三大PC厂商。2013年，联想首次跃升为全球第一大电脑厂商。2019年，公司明确在保持PC核心业务优势的基础上，聚焦智慧家庭、智慧办公、智慧行业解决方案等新机会，并提出推进智能化转型的3S战略，即：Smart IoT（智能物联网）、Smart Infrastructure（智能基础架构）和Smart Vertical（行业智能）。2021年，联想组建方案服务业务集团（SSG），覆盖从硬件到软件，为客户提供端到端的服务，进一步推动智能化转型。2023年，联想发布首款商用AIPC，随后不断丰富产品矩阵。
1.2.业务分析：主营业务稳中求胜，多元化业务锦上添花
联想目前主要聚焦三大业务集团：智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）、方案服务业务集团（SSG）。2025财年第三季度三大业务收入分别占比69%、20%、11%，三大业务经营溢利率分别为7.3%、0.0%、20.4%。
智能设备业务集团（IDG）：作为联想集团的核心业务支柱，联想在智能设备领域展现出强大的竞争力与多元化的业务布局，涵盖电脑业务、平板电脑、智能手机等移动设备以及其他智能设备。根据公司FY25Q3公告，IDG业务营收同比增长12%，达到137.8亿美元。
基础设施方案业务集团（ISG）:主要负责服务器、存储等数据中心产品的研发、制造和销售,同时为企业级客户提供服务器、存储设备及一体化解决方案，满足企业在AI模型训练等方面的高性能需求。根据公司FY25Q3公告，ISG业务营收同比增长59%，达到39.4亿美元。
方案服务业务集团（SSG）:2021年联想组建了SSG集团，旨在从PC公司向智能化解决方案与服务提供商转型，打造新的业务增长引擎。根据公司FY2025 Q3公告，SSG业务营收同比增长12%，达到22.6亿美元。季度收入创历史新高，连续15个季度保持同比增长，经营溢利率达到20%，经营溢利占三大业务集团经营溢利总额的31%。据Gartner FY2025 Q2报告，全球前30大GSI（全球系统集成商）平均收入同比增长4%，而SSG业务当季同比增长13%，收入增速为行业平均水平的3倍。
1.3.财务分析：营收利润回暖，ISG实现扭亏
营收利润回暖，盈利能力具备更强恢复力。FY25前三季度公司实现营业收入520.9亿美元，同比增长21%，随着PC市场回暖，营收连续3个季度实现双位数增长。公司营收恢复的同时盈利能力也得到修复，FY25前三季度公司实现归母净利润13.0亿美元，同比增长70%，增速超过收入同比增长速度。
ISG单季度扭亏为盈，公司或具备利润可持续增长能力。FY25 Q1-Q3公司实现毛利润83.2亿美元，毛利率16.0%，同比-1.1pct，主要由于ISG业务收入占比提升所致。随着ISG业务扭亏为盈，未来随ISG业务持续提升，毛利率有望持续修复。FY25 Q1-Q3公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为5.1%、4.0%和3.2%，三费费率同比-0.6pct、-0.2pct、-0.3pct，公司降本增效效果显现。
2.周期性因素叠加技术变革，核心业务放量可期
2.1.周期性共识：PC换机潮头正盛，Windows系统份额交接进行时
2020年受疫情影响全球PC需求骤增，消费者和企业端换机周期已至。Gartner数据显示，2020年和2021年两年间，由于远程办公和居家学习带来全球PC出货量分别为3.03亿台和3.48亿台，同比增长分别为13.8%和14.7%。通常情况下，B端和C端用户的笔记本电脑更换周期为3年，而台式电脑更换周期在5年，2024年和2025年恰逢疫情PC热潮后的新一轮换机周期。
微软将于2025年10月正式终止Windows10操作系统的支持，部分Windows设备仍有替换空间。据Statcounter数据，截至2025年1月，Windows10仍有60.3%的市场份额。Windows11推出至今已有三年时间，尽管搭载Copilot和AI驱动的操作系统，其市场份额只有36.7%。Windows10系统停止服务后，微软将不再提供有关的错误修复、漏洞安全修复等技术支持，消费者可以选择付费获得拓展安全更新（ESU）、升级到Windows11或迁移至云端Windows11。设备需要满足一定的硬件要求才能与Windows11兼容，此类设备具备一定的替换空间。
从市占率角度看，联想PC市占率稳居前列，或最先受益于PC需求放量。自2016年以来，联想各季度PC市占率保持在20%以上。据Canalys数据，2024年第四季度联想PC出货量达到1690万台，PC市场份额达到25%，创三年以来新高。
2.2.以小博大：DeepSeek解决制约AIPC渗透关键问题
2.2.1.推理成本降低，AIPC具备实现AI普惠核心驱动要素
成本节降是混合式AI架构的主要推动因素。混合式AI将支持生成式AI开发者和提供商利用边缘终端计算能力降低成本。混合式AI架构可根据模型和查询需求的复杂度等因素选择不同方式在云端和终端侧之间分配处理负载，简单任务推理可在终端进行，复杂任务可以跨云端和终端运行。
生成式AI模型缩小+端侧处理能力提升，AI处理的中心正在向边缘转移。在生成式AI出现之前，AI处理便持续向边缘转移，越来越多的AI推理工作负载在手机、笔记本电脑、XR头显、汽车和其他边缘终端上运行。终端侧AI能力是赋能混合AI并让生成式AI实现全球规模化扩展的关键。据DeepSeek公众号，DeepSeek-R1在后训练阶段大规模使用强化学习技术，在仅有极少标注数据的情况下，使得模型性能比肩OpenAI o1正式版，其32B和70B蒸馏模型在多项能力上实现对标OpenAI o1-mini的效果。DeepSeek蒸馏模型的优秀推理能力或推动AI处理向边缘转移和生成式AI的全球规模化拓展。
AI三要素迎来拐点，低参数量特征为本地化部署到AI终端运行提供可能。DeepSeek-R1以少量SFT数据+多轮强化学习的方法重构训练流程，实现了低内存占用、低计算开销和高模型准确性的特征，通过优化训练流程实现算力和性能的近似线性关系，模型推理能力每增加一张GPU即可稳定提升，无需依赖外部复杂监督机制。同时，2025年后发布的大模型具备低参数量的特征，低参数量模型适合在资源有限的终端设备运行，DeepSeek的性价比和效率优势有望实现端侧平台部署。此外，AI技术创新围绕算力、数据、算法三因素循环，2025年再次进入算法创新阶段。
2025年2月25日，联想宣布通过深度融合DeepSeek端侧大模型，联想天禧个人智能体系统（天禧AS）迎来重大升级，联想成为全球首家在AIPC端侧部署和运行DeepSeek大模型的AI终端品牌。联想YOGA AIPC元启新品通过端侧部署与蒸馏技术创新，在消费级设备上实现7B参数端侧模型的流畅运行。
2.2.2.习惯培育用户需求：AI办公场景生产力催生用户AIPC需求
自然语言取代传统PC界面成为新的输入和输出方式，AI重新定义人机关系。传统的终端在交互模式上有着较大的限制。早期的终端设备需要依靠硬件外设才能实现人机信息的传递。图形化OS出现后，交互效率实现提升，但可视化程序交互也涉及到复杂的菜单和功能操作，有较高的学习成本。而AI PC能够做到自然语言交互，允许用户以口头或文字形式使用自然语言与PC进行沟通，并通过自然语言的方式给予用户反馈。
终端内嵌个人大模型，覆盖用户个性化本地知识库。Office使用者可通过后台运行大语言模型，在Outlook中阅读或撰写电子邮件，在Word中编写文档，在PowerPoint中创建演示文稿，在Excel中分析数据，或在Teams会议中协作。在以终端为中心的混合AI架构中，大部分处理能够在PC上进行。
商用PC需求或成为2025年PC主要增长引擎。根据IDC预测，2025年商用（除教育）领域PC出货量将达到1.38亿台，同比增长4.3%。相较消费领域PC出货量预测，商用领域PC表现更为乐观，该领域相关PC需求或将奠定全年PC出货量表现基础。AIPC需求或将通过培育用户在办公及学习场景下的使用习惯实现需求向消费端的渗透，从而带来新一轮消费PC放量。
AIPC渗透率提升，带来PC市场进入新一轮增长。据IDC预测，AIPC在中国PC市场中新机的装配比例将在未来几年中快速攀升，并将于2027年达到85%，成为PC市场的主流。IDC将具有AI处理功能的芯片终端设备定义为AI终端，在中国终端设备市场中，据IDC预测，至2027年将有79%的设备在硬件层面具备针对AI计算任务的算力基础。
2.3.云程发轫：功能成熟后或将出现更多潜在服务收费场景
据艾瑞咨询，当前AIPC处于萌芽与初步发展阶段，各产业链环节如大模型、PC和芯片等正积极布局并孵化产品。厂商间正在探索合作模式，致力于开发和完善AIPC产品及服务。随着AIPC功能逐渐成熟及厂商生态系统的发展，市场未来或不再仅限于硬件销售，而是涌现出更多基于软件服务的收费场景以适应用户需求及市场发展。
据艾瑞咨询，AI PC未来的商业模式多样，其中有三点特别值得关注：首先，根据用户画像、认知水平、硬件能力和使用场景等因素进行软件的定制开发与运维服务收费；其次，除了基础的单项或打包付费模式外，满足用户实际需求的高级功能将成为主要收费点；最后，如果AI操作系统足够强大，其销售模式可能从买断制转向订阅制。
3.ISG：服务器需求强劲，订单持续转化为收入
公司ISG业务（基础设施方案业务集团）主要包括服务器、存储器、技术中台等基础设施产品，既能提供传统数据中心产品，也能提供公有云和私有云的基础设施服务，实现了边缘计算到云计算全覆盖，客户群体包括企业级客户和中小企业客户。
全球服务器需求随云计算和AI应用的蓬勃发展而持续增长。据TrendForce集邦咨询，2023年，北美四大云端服务供应商受经济疲软及高通胀影响，下修全年服务器采购量。国内服务器需求受政策层面支撑，2023年经济复苏带来的激励因子未显著持续，带来企业端采购计划延宕。2023年全球服务器出货量同比下跌6%。2024年以来，AI服务器出货强劲，主要系北美云端数据中心订单带动。展望未来，据TrendForce预测，2025年在CSP及主权云高需求下，AI服务器的出货量增速有望超过28%。
订单兑现持续转化为收入，ODM+模式抓住云增长机遇。2024年10月24日，联想中标中国电信服务器（2024-2025）集采名单，通用型服务器（A系列）标包排名第一、C86服务器（G系列）标包排名第三，共斩获超12亿订单，成为中国电信服务器主流供应商。24/25财年第三季度，公司ISG业务实现收入39.38亿美元，同比增长59%，盈利转亏为盈。公司ISG业务采取ODM+模式，即利用公司产品设计能力、供应链规模以及全球服务支持体系，自主研发服务器主板设计和制造，成为服务全球的端到端自主研发企业。
“一横五纵”战略框架助力企业构建稳固“数字底座”。2024年年初，联想首次公布了其面向AI的基础设施战略框架——“一横五纵”计划。“一横”指的是联想万全异构智算平台，“五纵”则涵盖了服务器、存储解决方案、数据网络、软件及超融合系统以及边缘计算基础设施产品和方案。万全异构智算平台集成了五大技术创新：算力匹配魔方、GPU内核态虚拟化、联想集合通信算法库、AI高效断点续训技术以及AI与HPC集群超级调度器，旨在为AI 2.0时代的大模型训练和推理提供坚实的基础设施支持。通过这些全面的产品组合，联想致力于帮助企业构建稳固的“数字底座”，为其智能化转型提供可靠的支持。
4.SSG：业绩稳健，聚焦本土需求
公司SSG业务（方案服务业务集团）主要包括硬件产品、IT管理服务和基于“擎天”技术底层架构的解决方案服务。SSG涵盖多个重要领域，包括提供覆盖全品类、多品牌的硬件产品；提供IT管理服务，面对终端、数据中心、云，以及新的边缘计算场景；提供基于联想“擎天”技术底层架构的项目和解决方案服务。方案服务涵盖行业包括智能制造、数字政府、智慧金融、智慧教育、智慧医疗和智能基础设施。
在全球业务战略布局的框架下,联想SSG聚焦中国本土市场实际需求,以“一擎三箭”战略重构和升级了AI原生的方案服务。“一擎”即基于“端-边-云-网-智”新IT架构的擎天3.0平台，“三箭”即面向政企客户，联想提供量身定制的行业智能体解决方案，聚焦重点细分场景；针对中小企业，推出多模态交互和轻应用的联想百应，简化服务体验；对于消费客户，天禧AS系统内置主动式智能服务，提升用户体验的智能化和预见性。这一战略旨在通过技术创新和服务优化，助力各类型企业实现数字化转型。
5.盈利预测与评级
5.1.收入预测
IDG业务：考虑到PC换机周期和AIPC的需求催化因素，我们预计公司PC业务FY2025-FY2027收入分别为366/386/416亿美元，同比+11%/6%/8%，叠加手机及其他智能设备的稳定增长，我们预计公司IDG业务收入分别为501/537/578亿美元，同比增长+12%/7%/8%。
ISG业务：我们预计公司ISG业务FY2025-FY2027收入分别为136/170/194亿美元，同比增长+52%/25%/15%。
SSG业务：我们预计公司SSG业务FY2025-FY2027收入分别为83/92/96亿美元，同比增长+11%/10%/4%。
5.2.成本与费用预测
成本：公司未披露具体业务集团毛利率，FY2022-FY2024公司分别实现毛利率16.8%、17.0%、17.2%，毛利率稳步提升。考虑到公司受到AIPC周期影响，规模效应或在PC放量后显现，高经营溢利率业务SSG占比提升，ISG业务扭亏，我们预计FY2025-FY2027公司毛利率分别为16.3%、16.8%、16.8%。
费用：考虑到逐步进入PC换机周期的过程中，公司或将加大营销费用投入提升业绩表现，我们预计FY2025-FY2027公司销售费用率分别为5.2%、5.4%、5.4%；管理费用率波动幅度较大，我们预计FY2025-FY2027公司管理费用率分别为4.2%、4.1%、4.1%；由于公司持续进行AI研发，持续在系统迭代和技术创新方面投入资金，我们预计FY2025-FY2027公司研发费用率分别为3.3%、3.5%、3.5%。
5.3.可比公司估值
由于美股公司与A股上市公司存在会计年度划分差异，为统一盈利预测基准，我们采用以下处理原则：选取各公司会计年度中与对应自然年重叠月份较高的财年数据作为预测基准。具体而言，惠普2025财年覆盖2024年11月至2025年10月，故采用2025财年EPS预测作为2025自然年预测值；戴尔2025财年对应2024年2月至2025年1月，采用其2026财年EPS预测数据以匹配2025自然年预测值；慧与2025财年（2024年11月至2025年10月）与IBM2025财年（2025年1月至12月）均直接采用对应财年EPS预测；超威电脑2025财年覆盖2024年7月至2025年6月，其与2025自然年重叠度为50%，仍以该财年EPS作为基准值。联想集团2026财年对应自然年2025年4月至2026年3月，即2026财年预测值对应2025自然年预测值。通过上述方式，确保不同市场公司盈利预测的基准周期统一可比。
IDG业务中，我们选取惠普、戴尔、超威电脑作为可比公司，以上公司2025自然年平均PE分别为9X；ISG业务中，考虑到公司此部分业务在2025财年第三季度实现扭亏，全年或尚未转正，保守假设本部分业务2025自然年将实现盈亏平衡，不会对当年盈利形成贡献，因此估值暂不考虑ISG业务；SSG业务中，我们选取海康威视、大华股份、IBM作为可比公司，以上公司2025自然年平均PE为14X。2026财年（对应2025自然年）公司对应PE为7X，公司PE均低于两部分业务各自可比公司平均PE。首次覆盖，给予“增持”评级。
6.风险提示
1）AIPC出货量不及预期：Windows替换需求走弱，AIPC消费者持续观望；
2）服务器需求不及预期：受海外关税风险影响和国内政策影响，服务器客户订单或不及预期；
3）全球消费不及预期的风险：若消费倾向走弱，换机需求落地或受到影响；
4）跨市场选择可比公司的风险：可比公司主要为美股和A股上市公司，由于不同交易市场在流动性、估值水平和业绩披露要求等方面存在一定差异，跨市场选择可比公司或造成估值偏差。
重要提示：
证券
研究报告：《联想集团(00992.HK)：PC换机周期下的价值重估》
对外发布日期：2025年4月10日
研究发布机构：华源证券股份有限公司
分析师：朱芸
SAC编号：S1350524070001