admin 投行分析员眼中的微软&LinkedIn $262亿并购
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David Zhu
David Zhu
发布日期: 2016年6月15日
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6月13日北京时间开始刷屏微软对LinkedIn的收购。作为观察者的角度来分析一下这笔微软创立41年来最大的一笔收购。
简单回顾微软收购LinkedIn的基本信息：
微软将以每股196元美金价格收购LinkedIn，将LinkedIn估值262亿美元企业价值（市值+债务-现金）
微软将全部用现金支付，资金来源将会是发行新债券
收购对微软股东每股净利润产生极小稀释（约为1%），并且到2019年后增厚
微软预测该交易于2018年起将产生每年价值1.5亿美金的协同效应
微软之前所公布股票回购计划将继续进行（还剩100亿美金额度）
为什么用发行债券支付收购？
微软账上明明有1000多亿美元现金，为什么借债来买LinkedIn？因为微软只有约30亿美金现金在美国本土，970亿美金在海外，而将这些资金引入美国本土会带来巨大的税务压力（美国有高达35%的回归税），因此从微软的角度来说，举债收购LinkedIn的成本更低。此前，苹果曾在2015年发行65亿美元债券，尽管苹果有1800亿美元现金在海外，而且这笔钱居然是用来分红给股东，也是刷新了美国大型企业融资的三观。但是微软的穆迪Aaa信用评级也因为本次收购受到威胁，全美国也只有强生、埃克森和微软三家公司享有如此高的评级。穆迪认为，发行债券会让微软的Debt/EBITDA提升至2倍，而微软还需要预留一部分资金完成股票回购计划，因此在债务偿还上回面临一定压力。降级有可能提高微软的债权融资成本。本次交易完成后未来的战略合作可能性较难预测，仅就交易本身做一些分析。促成一单并购最核心的要素不过三点：买家想买、卖家想卖、价格合适。还可以加一个没人找麻烦，比如任何一个项目交割之前都可能有其他竞标者的出现，或有些大并购一旦触及某国垄断法红线也会夭折。买家：微软为什么想要买？微软的核心业务是软件销售，占据微软收入的60%左右。而随着云计算的兴起，传统的On-Premise软件模式正在收到大幅冲击，越来越多的软件不再是本地安装，而是通过任意一台终端在任何可以连接到互联网安装或使用。尽管微软近年来不断提升云端SaaS的收入占比，但总共58亿美元的收入和微软整体936亿美元的收入相比仅有6.2%，占比太小。为此，微软一直在物色好的收购标的，并在2015年一度传闻计划收购云端CRM市场领军企业Salesforce，但在2015年5月，媒体曝出因Salesforce要价太高（700亿美元，对比微软开价500亿美元），微软已经中断并购洽谈。Salesforce在云端CRM拥有约20%市场份额，相比之下微软只有6%。而作价仅为Salesforce一半的LinkedIn，给了微软一个大步实行云战略的契机，也成为了微软云端战略的重要组成部分。卖家：LinkedIn为什么想要卖？今年2月初，LinkedIn下调了对公司未来收入和盈利预测，导致股价重挫。其核心原因，是LinkedIn的增长速度在大幅下滑。尽管过去几年中，公司一直希望业务多元化，从核心的招聘业务拓展到属于社交网络强项的广告业务，通过数据分析开拓销售Lead Generation业务（消费勘察，就是帮助卖家找到最精准的潜在买家），以及新兴市场业务等等，但LinkedIn的整体收入增长率在过去五年中不断下滑，而且在未来几年的预测当中也会持续放缓。
从LinkedIn的财务报表中可以看出，LinkedIn的广告业务（也就是报表里的Marketing Solutions）作为公司重点拓展的业务方向，15年的增长率相较14年在大幅放缓，从14年的46%下降到15年的28%，而广告业务在整体收入的占比在过去三年中也未提升。LinkedIn意识到没有很高活跃度的社交平台很难产生好的广告效益，因此广告收入也无法快速增长。
所以今年2月5日，也就是LinkedIn公布15年四季度财务数据的时候，公司股价暴跌约40%。也正是LinkedIn的股价下跌，导致公司成为了科技股当中相当具有吸引力的收购标的之一。早在今年2月22日，高盛的研究报告就将LinkedIn的“并购可能指数”从3级提升到了2级，意味着分析师认为LinkedIn有大约15-30%的可能性被收购。价格：微软262亿美元的开价是否买贵了？有关微软收购LinkedIn的新闻标题多半含有“溢价50%”的字眼，有些甚至说LinkedIn股价“暴涨50%”，看起来的确是怪吓人的，仿佛微软是个冤大头，花高价钱买了一个目前市场估值并没有那么高的公司。但其实，如果看一下过去几年LinkedIn的股价，就会发现微软是在近几年以来LinkedIn股价最低处进行的收购。仅一年多以前，LinkedIn的市值就是年收入的11倍，而在微软收购LinkedIn的新闻公布之前，LinkedIn的市值仅是年收入的5倍。
所以，很多人问LinkedIn的出售跟今年2月5日LinkedIn股价单日暴跌约40%有没有关系？答案是当然有。
在微软CEO Satya Nadella（纳德拉）和LinkedIn CEO在与彭博财经采访时，彭博记者问到“Why did you decide this, why now? And how much does the price drop have to do with it?” 而纳德拉在良好的PR培训下也巧妙地避开了最后一个有关LinkedIn股价的敏感话题。 尽管纳德拉没有正面回答LinkedIn股价暴跌后是否对收购有影响，但我们用脚趾头都能想象，如果今天的LinkedIn还是2月份暴跌以前的市值，微软收购的成本肯定会大幅上升。 在这段采访中也透露出来，微软早在今年一月份就已经与LinkedIn有过沟通，而一直到最近几个月，也就是LinkedIn股价大跌之后，双方才进入了认真的讨论环节。 所以，股价不跌，LinkedIn可能压根不会卖。 至于收购作价到底是否太贵，不是拍脑袋感叹“两百多个亿好多钱啊”，而是去合理对比微软收购价和过往同类并购的交易倍数。
根据高盛的研报来看，过去5年的互联网并购倍数基本上在6.1x NTM EV/Revenue（未来12个月的企业价值/收入）或26.9x NTM EV/EBITDA（未来12个月企业价值/税息折旧及摊销前利润），而微软收购LinkedIn的倍数大约为6.9x 2016E EV/Revenue，或25.4x 2016E EV/EBITDA。也就是说，和过去5年的行业平均值相比，微软的收购价格并不算高。 但无论历史交易估值倍数，对于战略收购来说，估值是一个可以通过战略目标来justify的事情，因为战略收购有许多协同效应无法预测，或者预测了也一定准确。并购中最核心的还是买家和卖家能够到达一个双方所有利益相关方（股东）都能够接受的数字，让买家觉得捡了便宜、卖家觉得占了便宜，交易做完皆大欢喜。
究竟谁是本次收购最大赢家？
微软收购LinkedIn的最大受益者必须是LinkedIn的现有股东（LinkedIn创始人Reid Hoffman个人净资产增加了约十亿美元），其次是服务于这次交易的投行。本次交易的顾问费可能高达1千万到2千万美金。用于支付本次交易的债券发行可能还会产生支付给投行的4千万到6千万美金的融资费用。微软此单收购的买方顾问为摩根士丹利。据彭博财经报道，高盛在本次交易中为另外一个潜在买家的顾问，但消息来源并未透露另一买家名称。高盛曾作为顾问帮助微软完成了2014年对诺基亚以及2011年对Skype的收购。 另外受益的还有那些具有潜在收购价值的互联网公司，如Twitter，股价在微软收购LinkedIn发出后上涨3%+，而Twitter也跟LinkedIn拥有类似的困境——增长下降，股价下跌（今年跌幅达39%）。 在文章最前面提到了“没人找麻烦”是并购成功交割的必要因素，其实LinkedIn的另一天然潜在买家（甚至可以说是更好的买家）是Google。倘若Google不会半路拦截，跟微软就LinkedIn收购进入bidding war，那么Google会是Twitter最自然的战略收购者。 资本市场中的并购潮通常是有周期性的，当整个行业估值下降，拥有战略价值的公司就成为了很好的收购标的。微软对LinkedIn的收购极有可能打开互联网企业并购浪潮，让增长放缓和变现压力较大的互联网企业在被科技巨头收购的过程中能够获得更大的平台、更多的资金支持，以及最重要的，更多的时间去创造价值。 ©朱英楠David 2016 原文发布于微信公众号zyndavid
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